专题摘要
期权蝶式组合策略是由四份具有相同期限、不同行权价的同种期权头寸组成。根据买卖方向和期权类型可将蝶式组合策略分为四种类型：买入看涨蝶式组合策略、卖出看涨蝶式组合策略、买入看跌蝶式组合策略和卖出看跌蝶式组合策略。
蝶式组合策略分类及构成
买入蝶式组合策略是指买入一个行权价为X1的看涨（跌）期权，卖出两个较高行权价为X2的看涨（跌）期权，买入一个更高行权价为X3的看涨（跌）期权。
卖出蝶式组合策略是指卖出一个行权价为X1的看涨（跌）期权，买入两个较高行权价为X2的看涨（跌）期权，卖出一个更高行权价为X3的看涨（跌）期权。该策略中行权价X1与X2、X2与X3的间距相等。
蝶式组合策略风险收益特征：
一、期权蝶式组合策略
期权蝶式组合策略是由四份具有相同期限、不同行权价的同种期权头寸组成。传统蝶式期权组合策略中期权行权价分别为X1 蝶式组合策略根据买卖方向可以分为买入蝶式组合策略和卖出蝶式组合策略；根据期权类型可以分为看涨期权蝶式组合策略和看跌期权蝶式组合策略。因此，可将蝶式组合策略分为四种类型：买入看涨蝶式组合策略、卖出看涨蝶式组合策略、买入看跌蝶式组合策略和卖出看跌蝶式组合策略。 对于买入蝶式组合策略的交易者总是预期标的资产价格将在一定范围内变化，该策略可以提供一个较好的风险收益率，且策略的构建成本较小。对于卖出蝶式组合策略的交易者往往对标的资产价格变化方向持有中性观点，但对标的资产价格的波动性期望较高。另外，由于卖出蝶式策略的收益比较有限，而面对的风险较其他策略只是略小一点，所以该策略的使用不是很普遍。 二、买入蝶式组合策略 2.1买入蝶式组合策略构成 买入蝶式组合策略是指买入一个行权价为X1的看涨（跌）期权，卖出两个较高行权价为X2的看涨（跌）期权，买入一个更高行权价为X3的看涨（跌）期权。该策略中所有期权具有相同的标的资产和到期日，且要么都是看涨期权，要么都是看跌期权；行权价X1与X2、X2与X3的间距相等。买入蝶式组合策略可拆开看作是一个牛市价差组合策略和一个熊市价差组合策略总和。 例如：7月27日M1709合约收盘于2815元/吨，交易者认为在M1709-C/P到期前，M1709合约将维持窄幅震荡。于是，交易者选择买入看涨蝶式组合策略，具体如下： 买入1份M1709-C-2750合约，价格为74元/吨； 卖出2份M1709-C-2800合约，价格为40元/吨； 买入1份M1709-C-2850合约，价格为18.5元/吨。 买入看涨蝶式组合策略到期时的盈亏分布图如下所示： 该策略中两个期权多头头寸保证了当标的资产价格大幅上涨或下跌时策略的风险是有限的，可见这是一种比较保守的策略。该策略可以提供一个较好的风险收益率，但局限在于只有在到期日标的资产的价格等于中间行权价时，该策略才能获得最大收益。 2.2买入蝶式组合策略到期盈亏分析 买入蝶式组合策略有两个盈亏平衡点，具体如下： 较高盈亏平衡点=较高行权价-净权利金 较低盈亏平衡点=较低行权价+净权利金 买入蝶式组合策略到期有三种可能结果：标的资产价格低于较低盈亏平衡点，在两个盈亏平衡点之间，高于较高盈亏平衡点。 接上述案例，上文案例中的两个盈亏平衡点分别为2762.5元/吨（较低盈亏平衡点）和2837.5元/吨（较高盈亏平衡点）。 如果期权到期时M1709合约的价格低于2750元/吨，则所有的期权均为虚值，该策略将损失全部权利金125元。如果期权到期时M1709合约的价格大于2750元/吨，但小于2800元/吨，则M1709-C-2750合约将会被行权，其他合约将无价值的过期。此时该策略的盈亏为M1709-C-2750行权收益减去支付的权利金125元，当M1709合约价格为2762.5元/吨时策略达到盈亏平衡；当M1709合约价格为2800元/吨时策略收益达到最大375元。如果期权到期时M1709合约价格大于2800元/吨，但小于2850元/吨，则买入的1份M1709-C-2750合约将会有收益，卖出的2份M1709-C-2800合约将会亏损，买入的1份M1709-C-2850合约将无价值过期；当M1709合约价格为2837.5元/吨时，该策略达到盈亏平衡。如果期权到期时M1709合约的价格高于2850元/吨，则该策略将损失全部的权利金125元。 综上分析，对于买入蝶式期权组合策略的最大风险是损失掉全部权利金，而最大收益为行权价价差减去净权利金，且该策略具有两个盈亏平衡点。 2.3买入看涨蝶式组合策略的Greeks Delta：买入看涨蝶式组合策略建立时卖出的看涨期权通常是平值或近平值的，策略建立初期Delta值偏中性。当标的资产价格开始向某个方向运行时，策略Delta的绝对值开始变大，即当策略遭受损失时Delta绝对值变大。 Gamma：当标的资产价格在两个行权价之间时，策略的Gamma绝对值达到最大；当标的资产价格向某个方向运行时，策略的Gamma值趋向于0。 Theta：当策略处于获利状态时，时间的流逝对该策略最有利。 Vega：该策略的Vega值为负，表明标的资产价格的波动不利于策略，特别是当策略处于盈利状态时，标的资产较大的波动对策略有不利影响。 2.4买入蝶式组合策略的后续操作 当标的资产价格上涨，并且预期标的资产价格将持续上涨，则可将看涨期权的空头（看跌期权多头）平掉，仅保留看涨期权的多头（看跌期权空头）头寸。 当标的资产价格下跌，并且预期标的资产价格将持续下跌，则可将看涨期权的多头（看跌期权空头）平掉，仅保留看涨期权的空头（看跌期权多头）头寸。 2.5买入蝶式组合策略的优缺点 (1)优点 ①策略建立需要支付的权利金较少； ②当标的资产价格在一定范围内时，具有相对较高的风险收益率。 ③潜在最大风险和收益有限。 (2)缺点 ①需要支付较多的手续费。 ②只有当期权行权价的范围较窄时，才能获得较高的潜在获利能力。 ③只有当临近到期日时，才会出现较高的潜在获利能力。 三、卖出蝶式组合策略 3.1卖出蝶式组合策略构成 卖出蝶式组合策略是指卖出一个行权价为X1的看涨（跌）期权，买入两个较高行权价为X2的看涨（跌）期权，卖出一个更高行权价为X3的看涨（跌）期权。该策略中所有期权具有相同的标的资产和到期日，且要么都是看涨期权，要么都是看跌期权；行权价X1与X2、X2与X3的间距相等。卖出蝶式组合策略可拆开看作是一个熊市价差组合策略和一个牛市价差组合策略总和。 例如，6月30日M1709合约收盘于2655元/吨，交易者认为在USDA种植面积报告发布后，M1709合约将会出现大幅波动，于是选择建立卖出蝶式组合策略，具体如下： 卖出M1709-C-2600合约，价格92元/吨； 买入M1709-C-2650合约，价格65元/吨 卖出M1709-C-2700合约，价格44.5元/吨； 卖出蝶式组合策略到期时的盈亏分布图如下所示： 3.2卖出蝶式组合策略到期盈亏分析 卖出蝶式组合策略与买入蝶式组合策略是相对应的，即卖出蝶式组合策略的盈利（亏损）是买入蝶式组合策略的亏损（盈利）。卖出蝶式组合策略同买入蝶式组合策略具有相同的两个盈亏平衡点。具体如下： 较高盈亏平衡点=较高行权价-收到的权利金 较低盈亏平衡点=较低行权价+收到的权利金 卖出蝶式组合策略到期有三种可能结果：标的资产价格低于较低盈亏平衡点，在两个盈亏平衡点之间，高于较高盈亏平衡点。 接上述案例，上文案例中的两个盈亏平衡点分别为2606.5元/吨（较低盈亏平衡点）和2693.5元/吨（较高盈亏平衡点）。 如果期权到期时M1709合约的价格低于2600元/吨，则所有的期权均为虚值，该策略将得到全部权利金65元。如果期权到期时M1709合约的价格大于2600元/吨，但小于2650元/吨，则M1709-C-2600合约将会被行权，其他合约将无价值的过期。此时该策略的盈亏为M1709-C-2600被行权的损失加上收到的权利金，当M1709合约价格为2606.5元/吨时策略达到盈亏平衡；当M1709合约价格为2650元/吨时，该策略损失达到最大435元。如果期权到期时M1709合约价格大于2650元/吨，但小于2700元/吨，则买入的2份M1709-C-2650合约将会有收益，卖出的1份M1709-C-2600合约将会亏损，卖出的1份M1709-C-2700合约将无价值过期；当M1709合约价格为2693.5元/吨时，该策略达到盈亏平衡。如果期权到期时M1709合约的价格高于2700元/吨，则该策略将得到全部的权利金65元。 综上分析，卖出蝶式组合策略的最大风险和最大收益是有限的，且该策略同买入蝶式组合策略具有同样的两个盈亏平衡点。 3.3卖出蝶式组合策略的Greeks Delta：蝶式组合策略建立时Delta值较小（偏中性）。当标的资产价格开始向某个方向运行时，策略Delta的绝对值开始变大，即当策略遭受损失时Delta绝对值变大。 Gamma：当标的资产价格在两个行权价之间时，策略的Gamma绝对值达到最大；当标的资产价格向某个方向运行时，策略的Gamma值趋向于0。 Theta：当策略处于获利状态时，时间的流逝对该策略最有利；当策略处于亏损状态时，时间的流逝最为不利。 Vega：该策略的Vega值为正，表明标的资产价格的波动利于策略，特别是当策略处于亏损状态时，标的资产较大的波动对策略最为有利。 3.4卖出蝶式组合策略的后续操作 当标的资产价格上涨，并且预期标的资产价格将持续上涨，则可将看涨期权的空头（看跌期权多头）平掉，仅保留看涨期权的多头（看跌期权空头）头寸。 当标的资产价格下跌，并且预期标的资产价格将持续下跌，则可将看涨期权的多头（看跌期权空头）平掉，仅保留看涨期权的空头（看跌期权多头）头寸。 3.5卖出蝶式组合策略的优缺点 优点： 与跨式或宽跨式组合策略相比，该策略的盈亏平衡点间距较窄； 该策略为贷方价差策略，时间损耗利于该策略； 该策略的潜在损失有限。 缺点： 相比单一交易策略，该策略需要支付较多的手续费； 与跨式策略相比，当标的资产价格大幅波动时，该策略收益有限； 风险收益率较低； 只有行权价间距较大时，才能获得较大的潜在收益。 四、蝶式组合策略总结 在蝶式组合策略中所有期权具有相同的标的资产和到期日，且要么都是看涨期权，要么都是看跌期权，行权价X1与X2、X2与X3的间距相等，且X1 来源：中信期货研究资讯 免责声明 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性。中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。中信期货有限公司可提供与本报告所载资料不一致或有不同结论的报告。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。
