衡量中国经济活动的一项新指标显示，今年上半年中国经济增长动能有所抬升，但对推动经济增长的潜在力量进行进一步分解却发现，这一势头可能无法持续。此外，与政策有关的变量的影响力已经开始下降，这给短期经济增长带来了更多下行风险。
一、中国经济增长动能抬升
经过数年的下降，最近几个季度中国实际国内生产总值增长出现企稳迹象（图1）。今年上半年积极的制造业数据，包括零售和出口数据，超出了经济分析师们的预期，导致国际货币基金组织（IMF）、经济合作与发展组织（OECD）等大型国际机构上调了他们对中国经济增长的预期。
图1中国实际GDP增长
数据来源：中国国家统计局
近期表现良好的数据也引发了一场关于中国经济是否正在经历短暂反弹还是更具持续性的上涨的争论。回答这个问题有点困难。目前中国经济正在经历转型——有些部门的经济增长在上升、有些部门的经济增长却在下降。此外，中国公布的官方季度国内生产总值（GDP）由于过度平滑颇受外界质疑，另外，由于中国在不同时期采取了不同的刺激和紧缩政策，经济数据挖掘出的关于经济内在好坏的信号显得不那么明确。
为了更好地判断近期的经济增长是否可持续，本文对中国主要经济部门的月度经济和政策数据进行了因子分析（一种统计方法，用于提炼众多数据中的共同因子），以探究中国经济增长的潜在动能和决定因素。
二、影响中国经济增长的主要因素
本文的月度数据涵盖了七类活动：消费支出、制造和生产、投资、房地产和金融、服务、贸易以及政府政策。图2列出了笔者所使用的不同变量。这些变量抓住与中国经济增长最相关的活动，并从不同视角衡量了经济增长。模型所用的数据主要集中在过去9年内——这也是中国经济开始转型的时期。
我们的分析得出三个主要结论。第一，不存在单一的共同因子可以解释中国经济的大部分变化，这与中国经济处于转型期的观点是一致的，也就是说不同的行业经济增长是不同步的。实际上，分析表明，前五个因子共同解释了所选数据约75％的变化（如表1所示）。
表1 各因子对数据变化的解释比重
注：这些因子的估计基于主成分分析的方法（Principal Components Analysis）；图2列出了所使用的数据；所有经济变量均为同比增长值；指数数据使用的是其相对于12个月之前的变化。
在这五个因子中，因子1解释了数据总体变化的约36％，它与描述中国不同经济部门的主要变量之间具有很强的相关性。图2以绝对值的形式，提供了经济变量数据与这五个因子之间的相关性热图，颜色越暗，代表相关性越强。
图2 数据与因素之间的相关性热图
注：“M”代表制造业，“I”代表投资，“T”代表贸易，“C”代表消费，“S”代表服务，“R”代表房地产和金融，“P”代表政策。
因子1与大量经济指标之间的强相关性表明，因子1可以作为中国经济动能的总体衡量指标。实际上，图3显示，因子1与中国实际国内生产总值（GDP）增速走势一致，但是波动性更大（为了比较，笔者将数据频率从月度数据改为季度数据）。从图3还可以看出，过去两年中国实际GDP增长疲弱，近期经济动能则有所回升。
图3 中国官方GDP增长与因子1
第二，中国政府的政策在经济中发挥了重要的作用。这些重要因素中的近一半均与政府政策高度相关。如图2所示，因子2与采购经理人指数PMI和基础设施投资高度相关。由于中国的财政政策往往以工业生产和基础设施投资为目标，我们可以将因子2解释为衡量财政政策力度的指标。事实上，如图4显示，在2009年左右，因子2大幅上涨，恰与中国为应对金融危机出台的4万亿元人民币（约合6000亿美元）的大规模刺激计划相吻合。
类似地，因子3与金融投资高度相关，后者受金融法规变化的影响。目前中国政府为应对金融风险上升而采取了紧缩性金融政策，这可能会使因子3对政府政策更加敏感。
此外，因子4明确代表了货币政策的力度：该因子总结了中国50多种不同的利率以及中央银行的货币投放情况，与货币政策指数密切相关。
图4 与政策变量相关的因素
注：图中曲线显示的值是三个月的平均值
第三，中国的经济增长动能可能会在短期内放缓。图5显示了不同变量对衡量整体经济活动的主要指标——因子1的贡献。
为了简化分析，笔者将变量分为四大类：生产、投资和贸易活动；消费支出和服务；房地产和金融部门；政府政策。纵轴显示每组数据与其平均水平的偏差。例如，黑线显示，因子1在2009年年中的数据高于其平均水平大约两个标准差，在2016年的数据则低于其平均水平一个标准差。该图显示，生产、投资和贸易活动数据的贡献度下降，很可能导致了经济数据的下滑趋势；由于中国资本回报率的下降和劳动力成本的上升，投资和出口增长一直在显著放缓；相比之下，收入增长较为稳定，消费支出和服务的贡献也相对稳定，这与过去几年中国消费增长的相对稳定相一致。
图5 不同数据类别对因素1的贡献
三、中国经济达到了转折点？
回顾近期数据的表现，图5显示，自2016年以来，因子1的涨幅主要是由生产、投资和贸易活动的改善造成的，表现为图表右侧的蓝色区域有所变窄，并受到了消费支出和服务（黄色区域）以及政府政策（橙色区域）小幅改善的影响。随着中国经济从投资和出口导向型向消费导向型转型，生产、投资和贸易活动近期的改善可能只是暂时的。
事实上，这种改善可能反映了以下情况：全球商品价格出现反弹，有利于工业利润和产量的提高；财政支出增加，支撑了投资的增加；全球经济增长改善，叠加去年年底人民币贬值，增加了中国的出口。这些驱动因素可能只是暂时的，不免让人怀疑这些因素对近期制造业、投资和贸易活动的影响是否具有持续性。
此外，与政策有关的因素持续走弱，给近期中国经济增长动能造成更大的压力。如图4所示，代表货币政策立场的因子（因子4）在2015年达到最高水平，而2015年用整体经济活动指数（因子1）来衡量则是中国经济活动最疲弱的时期。此后，随着经济状况的改善，因子4逐渐恢复到正常水平。最近，与财政政策相关的因子（因子2）也回到了平均水平。相比之下，与金融部门相关的因子（因子3）却降至平均水平以下，这反映了政府近期强监管、防风险的决心。
总体来说，这与中国政府努力控制信贷增长，促使经济长期持续增长的方向是一致的。然而，本文对各项因素的估算及其变动表明，这些努力可能对短期经济增长构成下行风险。
作者：聂军，堪萨斯城联邦储备银行高级经济学家；贾彦东，中国人民银行研究局
原文《中国经济增长是否到达了转折点？》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.10总第192期。
