导读
10月生产、投资和消费季节性回落，环保对经济的拖累弱于预期，但仍需关注采暖季（11月15日）开始后供给的收缩。地产、基建和制造业均拖累投资，后续将温和下滑，显出经济的韧性；生产后续受环保影响仍下行；社零消费在11-12月将反弹。供给的收缩叠加需求端的韧性，四季度的钢铁、有色、建材、煤炭等周期股有较大机会。
摘要
1、10月的经济数据反映了什么？
10月的生产、投资和消费季节性回落。投资回落，其中房地产的韧性较强，考虑去年同期高基数本应下拉0.5个百分点，但实际只下降0.3个百分点；制造业受传统行业去产能影响；基建受财政支出负增长而下滑。
生产的回落幅度较预期小，生产回落还有出口回落及工作日同比少1天的原因，但钢材、粗钢生产反而加快，反映出环保对经济的影响弱于预期。环保导致经济数据的月度间波动而非总量的大幅回落，驱动生产的是需求。采暖季从今天（15日）开始，11月-2018年3月的生产受到影响，但在2018年4月起可能迎来爆发式的增长，经济数据波动加大，但不影响时间拉长看生产对需求的满足。
消费在10月回落是历史常态，11-12月回升也将是大概率，未来随着居民人均收入上行、消费结构从衣食住行转向娱乐养老医疗、乡村振兴战略的推进消费对经济的贡献将加大。
2、10月经济中的积极因素有哪些？
1）房地产投资平稳，土地购置加快，地产投资不会迅速回落；
2）基建方面考虑到结转结余资金和超收的财政收入使用，11-12月可用财力同比增速高于去年同期（-3.7%），基建不会出现失速风险；
3）制造业投资目前仍受去产能的拖累，后续在去产能作用衰减及装备制造业加快两股力量下而上升，汽车制造投资在加速；
4）固定资产投资新开工项目、到位资金增速上升，将对后续投资增速有支撑。
3、四季度的经济会怎样？
预计四季度GDP将维持6.8%的增长，将主要依赖第三产业上行抵消第二产业下行，2018年经济稳中向上。产能利用率达到五年来的高点且趋势性向上，产能出清、制造业尤其是高端制造业投资加快是大趋势，未来驱动经济的力量需关注全球朱格拉周期、中国的新工业革命、城镇化和城市群建设、消费升级。
4、投资机会有哪些？
环保对经济的扰动从10月看不及预期，但是11-12月仍应看到限产的力度继续加强；而以房地产投为代表的需求端韧性较强，因此，钢铁、有色、建材、煤炭等周期股在四季度有较大机会。
正文：
事件：10月份规模以上工业增加值同比6.2%，前值6.6%。1-10月固定资产投资累计同比7.3%，前值7.5%。社会消费零售当月同比10.0%，前值10.3%。
点评：
一、10月生产、投资和消费季节性回落，环保对经济的拖累弱于预期
1、生产：环保对生产的拖累弱于预期，生产的下降还有出口回落及季节性因素
10月份工业增加值同比较上月下降0.4个百分点，由于三季度末与一季度末和二季度末相比跳升幅度偏小（0.6个百分点，3月和6月分别跳升1.3和1.1个百分点），次月回落幅度也偏小（图1）。环比0.5%，略高于过往三年平均（0.43%，图2）。从历史情况看，限产半个月将导致生产同比下降0.2-0.5个百分点，而今年10月因“大会”限产力度大于往年（10月高炉开工率快速持续下滑4个百分点，去年同期下降1.25个百分点），但工业增加值同比下降幅度却偏小。因此，从整体看，环保限产对生产的影响弱于预期。
工业增加值同比下降主要有三个方面的原因：一是出口增速回落带动生产下滑（图3）；二是环保限产叠加10月下旬开始检修高炉的季节性因素；三是工作日同比少1天（今年中秋在10月，从而使得9月生产多而10月生产少）。钢材同比降幅缩窄，有色、水泥、计算机和汽车生产下降，或因工作日减少一天及预期限产而在9月提前生产。
分行业看，钢材、专用设备生产加快，有色、水泥、原油加工、计算机和汽车等生产放缓。钢材和粗钢的产量加速与高炉开工率下降相对比，反映出产能利用率确实在提高。当月工业增加值增速上行的行业较少，主要是食品、专用设备、医药和黑色金属冶炼，分别较上月提高1.3、1、0.3和0.1个百分点；计算机通信设备、汽车、电气设备、通用设备、化学原料、有色冶炼等较上月下降3.5、2.7、1.2、1、0.9和0.8个百分点，但汽车和计算机生产的绝对增速仍较高（分别为11%和12.8%），也反映出环保对当月工业增加值下降所起的作用有限（图4），但仍需关注采暖季到来加强限产对生产的负面作用。
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
环保限产的影响到底在哪些方面？
环保限产的影响在结构、不在总量；是外生，而非内生；在生产和价格，而非需求。当经济的内生需求确定时，受到环保扰动时，微观主体将选择错峰生产或者将生产的节奏分布在不同时段，导致的结果是经济数据在时间节奏上的变化，尤其是月度数据。而从环保的措施来看，将从单纯的限产停产转化为增加环保设备和技改支出，以降低同等产量下的污染排放。
1）看经济更多还是要从内生动能去看，环保限产是重要变量，但非主导变量。在这一点上，基建投资、（金融）去杠杆和环保三者是一致的，对经济的影响是外生的、有弹性的，都服从于未来三年6.5%的增长目标。即使单月经济数据下行，也有可能转移到其他月份导致经济数据上行，引发的是波动及短期内的下行。具体到当下，采暖季从今天（15日）开始，11月-2018年3月的生产受到影响，但在2018年4月起可能迎来爆发式的增长。
2）环保对经济的压制体现在黑色、有色、非金属矿物质（水泥）等投资低增长行业，其对投资的边际压制作用在趋弱，影响主要是生产和价格，引发行业集中度和产能利用率提高。10月份以来，我们看到生产偏弱，体现是发电耗煤增速及高炉开工率下降，工业产品价格分化。这主要与保障“大会”而限产。一方面，需求在房地产投资韧性下平稳，另一方面，环保压制部分生产，对于微观主体而言引起的是产能利用率的提高以满足中下游的需求，比如高端设备制造业。从10月中旬开始，螺纹钢库存已连续4周下降。前三季度累计，工业产能利用率同比提高3.5个百分点至76.6%，为近五年来最高水平。环保限产从资产价格层面来讲，主要有两个影响：（1）造成了预期的回落与实际的平稳之间的预期差；（2）从结构上来看，使部分行业供需趋紧、价格上升。
2、消费：10月回落是历史常态，11-12月回升也将是大概率，未来随着居民人均收入上行、消费结构从衣食住行转向娱乐养老医疗、乡村振兴战略的推进消费对经济的贡献将加大
通胀上升支撑粮油食品等消费，但地产相关消费大幅下行，汽车消费额增速下降可能与汽车价格同比涨幅回落有关
10月当月消费较上月下降0.3个百分点，低于市场预期，因“双十一”而在10月压缩消费，年底后续消费增速将回升。其中，地产相关的消费受销售面积大幅下降（连续四个月在低位，9月和10月当月同比为-1.5%和-6%，为近三年来的最低水平）影响而有所放缓，家具回落5.5个百分点，建筑及装潢材料回落3.4个百分点，家电回落1.4个百分点（图5）。日用品和家电增速下滑0.4和1.4个百分点，与“双十一”而在10月压缩消费有关。
汽车和石油制品消费当月增速分别下滑1和0.3个百分点至6.9%和8.2%，在销量略加快的背景下与汽车价格同比回落有关。今年的汽车整体均价在2月和5月同比上涨加快，6月以来汽车价格同比涨幅整体有所回落，但仍较去年高。通胀上升带动粮油食品消费上升2.1个百分点。
后续看，双十一的零售总额大幅高于去年同期，且历年看四季度的消费较好（图6）。自去年三季度以来，居民名义人均可支配收入逐季度上行，前三个季度累计8.3%，实际可支配收入也连续三个季度上行至6.6%；与此对应的是，人均消费支出累计增速在今年以来逐季下行，收入上行而支出下行的情况不太可能长期同时出现，尤其是在我国城镇、乡村居民恩格尔系数已经降至30%左右，娱乐、医疗、交通通信消费占比逐步提升消费升级的背景下，居民消费增速将提高。
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
3、固定资产投资10月回落：制造业和基建增速做过某种调整
房地产相对平稳，制造业受传统行业去产能影响，基建受财政支出负增长而下滑
统计局发布10月固定资产投资累计增速下滑0.2个百分点至7.3%。当月增速6%，较上月上升0.3个百分点。但是根据绝对值计算的累计增速和当月增速为6.9%和3.2%，分别为下降0.5和3个百分点，反映出统计局可能做过某种调整，这种调整也体现在制造业和基建增速上，房地产投资的公布增速与根据绝对值计算的增速吻合。总体上，投资的三大分项累计和当月增速均下行，但是需看到这种下行是温和的，且地产呈现着较强的韧性，2018年高端制造业投资将带动制造业投资对冲地产下行。
1）基建投资增速因当月财政支出负增长而下滑（图7），同时意味着后续可用财力相对充足，全年增速15%左右。统计局公布的基建累计增速15.9%，与上月持平，但根据绝对值计算的增速为15.3%，较上月下降0.5个百分点。当月增速11.6%，较上月下降4.1个百分点，源于今年的财政支出节奏在上半年较快而下半年放缓，也在一定程度上反映出政府对经济有韧性的态度，基建投资并不反映经济内在动能，而是与经济内在动能相反的，起对冲作用。考虑到全年可用3000亿元结转结余资金和大约5000亿元的财政超收收入使用，11-12月可用财力同比增速（0%）高于去年同期（-3.7%），因此基建增速不会出现失速风险，预计全年增速在15%左右。
资料来源：WIND、国泰君安证券研究
2）房地产投资相对平稳，预计全年在7.5-8%，2018年在4-5%
10月累计增速为7.8%，较上月下降0.3个百分点，当月增速下降3.6个百分点至5.6%。房地产投资的回落在预期之内，因为存在房地产小周期的趋势，需要强调的是去年同期的高基数本来会将房地产投资下拉0.5个百分点，现在只有0.3个百分点，说明房地产投资仍然较强。2016年11月份房地产投资的低基数将把房地产投资往上拉，据我们测算大概上拉0.5个点，故而全年在7.5-8%的概率较大。
销售、新开工向下，但土地购置面积增速向上的反差，反映房地产企业的购地意愿较强，对未来的预期较好（图8）。由于销售向下，因此从资金来源看，其他资金（定金及预收款、按揭贷款，与销售密切相关，2015年占比44%，2016年占比51%，今年1-10月占比51%）增速连续四个月向下，且下滑幅度较大；国内贷款（2013-2016年占比为16-17%，今年以来占比17%）连续两个月上行至20.2%；自筹资金（2013-2016年占比为34%，今年1-10月为33%）增速在今年以来逐月上升至0.8%。
商品房销售额对房地产投资的保障倍数超过1。当前市场担心房地产销售向投资的传导主要源于对现金流的担忧。目前“商品房销售额/房地产投资完成额”仍然大于1（图9）。这说明两点：第一、商业银行的开发贷并未受真正政策调控影响；第二、销售回笼的现金对投资仍有保障。
向未来看，占比最大的其他资金增速在2018年将下滑，国内贷款目前主要体现非银金融机构的支持，在未来金融去杠杆及紧缩地产融资的环境下该部分资金增速也将下滑，因此自筹资金的能力将决定明年房地产行业企业的格局、决定土地购置能否真正新开工并形成投资的主导因素。
资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究
综上，上述实际反映了2015年下半年以来的这轮房地产小周期背后驱动力量的比较，是小周期向下的压制力量（主要是政策调控、货币信贷条件）与未来三年房地产平稳的角力（中长期城镇化、城市群、棚改货币化、租赁住房市场发展），结果是房地产投资所展现出的超预期“韧性”。我们认为年内房地产投资7.5%-8%为大概率事件，明年房地产投资4%-5%（参见报告《房地产投资是高悬的达摩克利斯之剑吗？》）。
3）制造业投资低位徘徊，受去产能影响，但是汽车投资加快，计算机投资等仍在高位
制造业投资累计增速4.1%，较上月回落0.1个百分点；当月增速为1.2%，下降1个百分点，增速为年内最低。设备工器具购置增速较上月下滑1.1个点至4.9%，建筑安装工程投资从7.6%上升到7.7%（图10）。投资增速的下滑，主要对部分地区高耗能行业的生产和投资抑制相关。
虽制造业整体累计增速下滑，但有结构性亮点。第一、拖累力量主要是高耗能行业，装备制造业中的汽车加快，计算机投资增速较高。高耗能行业依然大部分负增长，其中化学原料、有色冶炼、金属制品增速下行；装备制造业中的汽车制造业投资连续三个月回升至11.2%，通用设备加快0.6个百分点至0.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业在24.8%的高位。从上可以看出，高耗能行业投资的负增长是拖累制造业的主要因素。装备制造业依然保持温和的向上态势，只是其力量暂时尚不足以冲抵前者。
第二，虽然制造业投资连续多年下行，但产能利用率恢复到近五年新高（图11），意味着制造业投资增速加快不远。2017年三季度全国工业产能利用率为76.8%，与去年同期相比提高3.6个百分点。前三季度累计，工业产能利用率为76.6%，同比提高3.5个百分点，为近五年来最高水平。一方面是制造业投资2016年下半年以来在底部徘徊，另一方面，工业的产能利用率达到五年最高。二者的反差决定了制造业投资“跌无可跌”。制造业投资目前仍受去产能的拖累，当前的低增速拖累固定投资累计增速，后续在去产能作用衰减及装备制造业加快两股力量下而上升。
资料来源：国家统计局、国泰君安证券研究
明年制造业投资在装备制造业投资带动下是大概率事件。从统计局数据来看，三季度装备制造业产能利用率为79.1%，同比提高3.9个百分点，持续高于工业平均水平。其中，汽车制造业连续三个季度保持在80%以上的高点；电子通信、仪器仪表行业达80.4%以上；通用设备、专用设备行业相对低些，分别为76.5%和75.0%（图12）。
我们的研究表明，利润总体领先投资1年至1.5年；地产投资拉动制造业投资：领先半年；出口领先制造业投资约半年到1年。当前制造业投资的小幅回落或更多与房地产小周期相关。预计2018年制造业有望有盈利和政策的双驱动，其投资2018年达7%左右（参见报告《新工业革命叠加全球朱格拉周期，中国制造业走向强国时代》）。
固定资产投资增速与到位资金增速的反差。前10个月，固定资产投资到位资金同比增长3.6%，增速比1-9月份提高0.3个百分点。其中，国家预算资金增长9.8%，增速提高0.8个百分点；国内贷款增长9.6%，增速提高1个百分点；自筹资金增长0.5%，增速提高0.4个百分点。综上，年内固定资产投资增速仍将维持在7.2%左右。
