宏观
新年第一周，央行普降存款准备金率100个基点，其中1月15日和1月25日分别下调50个基点[1]。1月4日，央行在网站上发布了降准公告，当天早些时候国家总理在考察中特别提到要运用好“全面降准”工具的表述。虽然这是2017年以来的第六次实质意义上的“降准”，但却是2016年2月以来的首次字面意义上的“全面降准”。此前，央行分别于2017年9月30日宣布定向降准、2018年春节期间设立“临时准备金动用安排”、2018年4月宣布“定向”降准部分用来置换到期MLF、2018年6月底大范围降准用于支持“债转股”项目执行和鼓励小微企业贷款、以及2018年10月“定向”降准以提振普惠金融和置换MLF[2]。到2019年1月底，实际操作中的存款准备金率已经累积自2018年共下调了4-5个百分点（各银行降幅略有不同）。
根据央行的公告，此次降准将“净”释放流动性8,000亿元。虽然货币政策操作仍具有较大的灵活性，最终释放的流动性总量可能高于或不及这个数字，但此次全面降准的信号意义较为明确，即货币政策继续向“稳增长”倾斜。央行还表示，1季度到期的中期借贷便利（MLF）将不再续做，而我们跟踪，MLF 1季度到期量达1.2万亿元。考虑到此次普降共释放流动性约1.5万亿元，央行可能会增加其他的再贷款工具存量，如最近刚推出的TMLF[3]。然而，值得注意的是，自2018年4月央行开始通过降准置换MLF以来，MLF余额累计增加了9,000亿元。与之形成反差的是，2018年4月和10月两次降准名义上替换的MLF金额合计应达1.35万亿元。以上分析凸显货币政策操作的灵活性，即实际注入流动性的金额可能与公布的数字有出入。但是，不到3个月内的再次降准，且全面降准，显示货币政策继续向“稳增长”的立场倾斜。
考虑到内需外需增长均面临较大挑战，此次降准旨在为实体经济提供流动性支持。此外，降准也有助于（部分）弥补春节长假前的流动性缺口。2018年12月国内制造业PMI指数跌破枯荣线50下行至49.4％，录得2016年3月以来的最低水平[4]。内需增速也在几个关键领域明显放缓——包括可选消费需求、地产购置和投资需求、以及制造业资本开支等[5]。此外，受全球制造业景气度下行、及“抢出口”效应消退的双重拖累，近期外需也在快速走弱。另外，春节前通常会出现超过1万亿元的流动性缺口，这也在央行公告中被列为选择当前降准的原因之一。然而，8,000亿元的流动性释放不足以弥补节前的流动性缺口。
往前看，我们预计2019年内还将降准100-200个基点，同时，央行公开市场操作（OMO）利率也大概率下调。此外，虽然此次降准临近春节，我们仍不排除央行节前再次动用“临时准备金动用安排”（CRA）或通过其他操作较大规模补充流动性的可能性。我们重申，考虑到信贷需求走弱、金融监管收紧以及（被动）财政融资缺口大幅扩张[6]，央行需要继续降准，并可能下调OMO利率以配合今年较大规模政府债券的发行。此外，随着企业投资回报率下降、通胀下行，加权平均贷款利率和无风险利率也会相应下行。然而，鉴于需求端政策仍然偏紧、监管环境继续趋严，我们将密切关注调整后社融的环比增速的变化、以最终衡量此次流动性投放的效果。我们认为，在制约地产需求、地方政府融资和信贷扩张的政策没有及时调整的情况下，货币政策的传导可能继续受阻[7]。评估稳增长措施效果的最优（领先）指标是调整后社融增速——调整后社融增速的显著、持续回升往往会领先总需求复苏。
银行
此次降准释放资金约1.5万亿，净释放长期资金约8000亿。其中，一季度到期MLF资金量约1.2万亿，《普惠金融定向降准优惠范围扩大》测算动态考核释放的资金量约4000亿，去年底创设的TMLF可由大行、股份行和大型城商行向央行申请。我们测算显示本次降准将提升银行净息差1.7bps，其中，四大行、招行及贵阳银行净息差提升幅度较大。提升银行净利润相当于2018E的1.3％。
房地产
本次降准有利于提振市场情绪，带动地产板块估值短期上修。我们整理过去几轮降准后A/H地产股走势发现，降准次日（乃至当周）板块往往涨跌参半，但考虑此次降准为2016年2月以来首次“全面降准”，我们认为其透露出的“稳增长”信号意义明确，短期有助于提振市场情绪，带动股价上涨。
但若无后续行业放松政策跟进，基本面加速下滑趋势仍难有根本逆转。过去几轮周期中，地产行业的触底回升往往需要宏观货币政策的松动与行业调控政策的调整相配合才会出现，单纯降准并不足以改变基本面加速下行的大趋势。而从近期中央经济工作会议和住建部工作会议的表态看，我们提示本轮地产政策调整的时点仍可能较市场预期相对滞后，建议投资者不宜过度乐观，后续政策动向及实体市场表现仍待观察。
股票层面，建议投资者仍以立足一二线市场的龙头房企为先。考虑到今年实体市场（尤其是三四线市场）销售、投资、开工面临的加速下行风险，我们继续推荐在一二线城市拥有优厚土储资源、业绩确定性强、财务稳健的龙头房企，暂不建议追逐高弹性标的。
